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由于认购权证的发行要求发行人持有大量正股,因 此认购权证的发行对正股有支撑作用。以香港市场为例,有专家对香港1993年7月～1996年12月的253只备兑权证的实证分析表明,在备兑权证上市前 10天,正股价不断上升,平均超额收益率达到4％。而我们对2005年权证发行量较大的5只正股做的统计也表明,权证发行前10天正股价上升效应明显,与 可参考指数相比均有超额收益。我们认为权证发行前正股的超额收益主要来自于权证发行商的利益驱动:第一,发行商为了拥有足够正股以供备兑需买入正股,从而 导致股价上升。第二,正股价上升,认购权证内在价值提高,发行商可以获得更高的权证发行收益(这5只正股的权证绝大多数是认购权证)(见表3)。
备兑认购权证的发行对正股有支撑作用,支撑作用的大小由券商的建仓策略、备兑权证发行规则决定。
我们认为,预计在内地市场推出的上证50ETF认购权证的发行,也将对上证50指数的成份股有一定正面影响,但影响的程度由发行券商的"建仓"策略以及 即将出台的备兑权证发行规则决定。由于预计发行上证50ETF认购权证的券商均是50ETF的主交易商,其本身就持有一定量的正股,因此为发行权证而需从 二级市场上买入的ETF并不多。另外,券商为了防止建仓带来的冲击成本,可以选择在权证发行前的一段时间内逐步建仓。如果券商采取的是这种逐步建仓的策 略,那么上证50ETF认购权证的发行对正股的支撑作用较小。
另外,由于有关备兑权证的规则尚未出台,券商即使为发行权证提前建仓, 出于风险控制的角度,其持有的正股仓位最多也仅为50%左右(按Delta值)。一旦最终出台的规则要求券商发行权证时的初始仓位大于50%,为使上证 50ETF认购权证尽快发行,券商需要在短时间内从二级市场上买入50ETF,此时对50指数成份股将有较大的拉升作用。
总之,由于 备兑认购权证的发行人需在发行前买入一定量的正股,备兑权证发行前会对正股有一定正面影响。由于我国内地市场尚未允许卖空,券商缺乏对冲认沽权证风险的工 具,因此预计在一段时间内券商不会发行认沽权证。如果券商用现金做抵押发行认沽权证,其对正股也不会造成影响。
创设认购权证对正股支撑作用明显
创设认购权证对于正股有明显的支撑作用,支撑作用的大小与创设的规模有关。
为增大股改权证供应量从而抑制权证的炒作,我国对股改权证运用了创设机制,即允许券商在全额抵押的情况下创设与发行人发行的权证完全一样的权证。事实 上,创设并不是海外权证市场中通用的方式。以香港市场为例,为增大权证的供应量,香港的权证发行人可以在满足一定条件的情况下持续发行条款一样的权证。预 计内地备兑权证推出后,也将实行持续发行机制,而不是现有针对于股改权证的创设机制。
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