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1、创设认购权证对正股有支撑作用
由于创设认购权证需以全额正股作抵押,券商要想从高溢价的认购权证价格中获利,必须从二级市场买入正股创设认购权证。因此认购权证的创设对正股有较强的 支撑作用,支撑作用的大小由创设的规模和正股的流通股规模决定。图1为自武钢认购权证实行创设后G武钢和G宝钢涨幅的对比情况。一般情况下,G武钢与G宝 钢的涨幅基本一致,但自从武钢认购权证实行创设后,G武钢有明显高于G宝钢的涨幅,并且这一差异的大小与创设规模的大小成正比。
股改认沽权证的创设由于采用全额现金抵押,因此一般情况下对正股不会造成影响。
2、持续发行对正股的支撑作用较小
在香港市场,由于每次持续发行的规模并不大,并且券商为持续发行买入正股的量是由Delta值决定的,即买入正股的量约为持续发行规模的50%,因此券 商的持续发行对正股的支撑作用较小。值得指出的是,在内地市场,监管部门出于风险控制的角度考虑,有可能要求券商在发行时按权证发行规模抵押正股,而不是 按实际上市流通的权证量抵押正股。在这种情况下,券商用存量进行持续发行,则不会对正股造成影响。
备兑权证行权时,权证发行人的操作不会对正股造成太大影响,但深入价内的认购权证行权时,行权人有动机将行权获得的正股卖出,从而可能会对正股造成冲击。
对冲操作对正股影响时间长
券商的风险对冲操作贯穿整个权证存续期,因此对正股的影响时间较长。动态Delta对冲要求认购权证的发行人在整个权证存续期内持有的正股仓位等于 Delta值,因此当Delta值变大时,券商需买入一定量的正股；当Delta值变小时,券商需卖出一定量的正股。正股价和引伸波动率是影响Delta 值的两个重要因素,在其他条件不变的情况下,正股价的上涨或引伸波动率的增大均会使Delta值变大。在对冲过程中,若正股价上涨,券商需买入正股；若正 股价下跌,券商需卖出正股。由此可见,券商的对冲操作实际上是一个高买低卖的过程,当正股波动大时,权证发行人的风险对冲操作通常对正股起到助涨杀跌的作 用。而在一般情况下,若正股的波动不大,权证发行人的风险对冲操作对正股几乎没有影响。
正股价和引伸波动率是影响券商对冲操作的主要因素。在正股市场波动不大的情况下,券商的对冲操作不会对正股造成太大影响。
权证的价格通过引伸波动率影响Delta值。在其他条件不变时,权证价格上涨会使引伸波动率变大,进而使Delta值变大。在我国权证市场供需关系不平 衡的情况下,上证50ETF认购权证上市初期会有较高的引伸波动率和Delta值,那么在这种情况下券商是否会严格按照Delta值进行对冲,从而给50 指数的成份股带来机会呢?我们认为,由于权证的这种高溢价是由供需关系造成的,并不能表明正股波动的实际情况,在进行动态Delta对冲时,不必完全按照 权证的市场价格反推出的引伸波动率计算Delta值。因此,券商在计算Delta值时更倾向于关注正股的变化,并选用"合理"的正股引伸波动率。可以预 见,在50ETF价格没有发生大幅上涨时,即使权证价格高企,券商的对冲操作也不会对50指数成份股造成太大影响。
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