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世纪证券有限责任公司、南开大学金融工程学院 唐斌 李虹蓉 我国证券市场经过十多年的发 展，已经基本具备发行股本认股权证的环境，并随着我国进入WTO及证券市场的进一步完善，为了发展国内的金融衍生产品市场，也有必要引入风险较小的股本认 股权证。2005年，在股改进程中，深交所和上证所推出了7只权证。但这7只权证均属于衍生认股权证，并非股本认股权证。同时，随着越来越多的投资者参与 权证交易，权证定价已成为投资决策时一个非常重要的问题。鉴于此，本文从分形市场这一角度，以计划将要发行的股本认股权证的定价问题进行了分析。 股本认股权证类似于期权，目前常用Black-Scholes期权公式来进行定价。但股本认股权证又不同于一般的期权，因为股本认股权证的执行会给公司 带来现金流入，增加公司的权益价值，同时还会新发行一些股票，这将会稀释现有股东的利益，即“稀释效应”。利用传统的Black-Scholes公式定价 时，主要存在以下两个不足：未能充分考虑股本认股权证的“稀释效应”；将股价的波动率简单看作公司权益价值的波动率。实际上，股本认股权证定价问题远比一 般的期权定价要复杂，因此我们不能简单地应用传统的Black-Scholes公式来进行定价。 Hull(2003)的权证定价模型 虽然考虑了“稀释效应”，但运用这一模型来定价股本认股权证时，还需要已知公司的权益价值V及其波动率s，而这两个变量都是不可观察的。有些权证研究为了 定价的方便，便简单地用股价及其波动率来近似替代公司的权益价值V及波动率s这两个不可观察的变量，然而通过这种简化计算出来的权证价格往往与实际的合理 价格存在着很大的差距。 另外，由于Black-Scholes期权公式是建立在与实际不相吻合的有效市场假设之上，这一假设认为金融 资产的价格波动是相互独立的，即遵从随机游走的布朗运动，且其收益率服从正态分布。但近年来，大量实证研究都表明股市价格变化并不符合正态分布，它们呈现 的是一种“尖峰胖尾”分布，且股价之间在不同时间存在着长期相关性，而不是随机游走的。1994年，Peters提出了分形市场假说，它强调信息和投资起 点对投资者行为的影响，并应用R/S分析法证明了不同资本市场都存在着分形结构和非周期循环。分形市场假说由于不依赖于独立及正态分布等假设，且利用这一 假说中的分数布朗运动能够很好地解释股票市场中的“尖峰胖尾”现象。因此在定价股本认股权证时，有必要结合分形市场中的分数布朗运动来进行定价分析。 （阅读次数：）
