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我国自建立期货市场以来，一个长期争论的问题就是期货市场的运行规律与中国特色的问题。它不仅仅是一个理论问题，而且是贯穿于期货市场始终的一个指导思想问题；它不仅仅是目前一个时期的暂时性问题，而且是 受经济体制和社会文化转型影响的一个长远性问题。为推动我国期货市场的长远健康发展，根据十几年的实践，我认为有必要对此问题进行深入讨论。 关于期货市场的运行规律问题 总结国际国内期货市场运行的基本规律，有以下几个方面应该是国内外理论界的共识。 其一，期货市场是一个无限开放性的市场。 期货市场有卖空机制，是一个合约无限生成的市场，它对任何投资者来讲都是开放的。也就是说，在价格形成的过程中，不仅有行业保值者参与，而且有无数的投资者参与。只要你对价格变动有预测，都可以入市参与交易。因此，市场形成的价格是民主定价，是全体参与者的共识，谁也无法左右。“在市场上发生作用的力量彼此相等的时候的那个价格和数量水平，就是市场价格均衡。”（保罗·A·萨缪尔森《经济学》第110页） 期货市场在市场经济体系中的基本定位是形成价格，而市场均衡价格形成的前提条件之一是完全竞争，即不存在垄断力量的干扰，也就是市场是开放性的。”我们的供给和需求曲线仅仅适用于完全竞争的市场。在完全竞争的市场，有组织的交易所拍卖某种标准化的商品如小麦，并且记载下许多买者和卖者的交易。”（《经济学》120页）。期货市场有一个独特的合约自动生成即有买者就会有卖者的机制，使所有的买卖过程都是完全竞争的，谁也垄断不了。 那么，在期货价格形成的过程中存在不存在大户操纵市场的现实？实际上，期货市场自身运行的特点决定了不可能出现市场操纵行为。因为期货市场是无限性的，任何大户都是相对的。进来一个大户可能会瞬间影响价格，若价格不合乎供求规律，马上会有更多的大户进场交易，以矫正价格，获取利润。所以，无论从理论上还是从实践的情况看，期货市场不同于股市，由于合约自动生成，市场是无限的、开放的，理论上不可能有大户操纵市场成功的可能性，实践中也无案例。因此，若想让期货市场正常发挥其功能，不能违背期货市场无限开放性的特点，不能限制交易者进入，不能给自由的资金进入设置障碍。 其二，期货市场是一个实行“三公”原则的公共市场。 期货市场形成价格之所以是贸易和金融交易的基准价，是因为它实行“三公”原则，即以公开、公平、公正的原则进行交易。任何价格与之形成的价格相比，都不具有权威性。 真正反映供求关系的价格形成条件之一是不存在非市场的力量来扭曲价格，影响价格形成。如在战时经济条件下，国家为了战争而配置资源，不考虑供求关系，而实行统治价格，不存在交易双方的“三公”问题，是一种强制行为。而在和平时期的市场经济条件下，“三公”原则是形成真正反映供求关系价格的保证。 期货市场的交易有公开性的特点，这一特点保证了市场是透明性的市场。在一个公开性的市场里，所有的信息都是公开的，经济、政策信息包括一些交易、交割、持仓信息都是公开的，市场的信息公开性使内幕交易不可能存在。交易者没有进入市场之前对于供求信息、市场信息、交易规则都是均衡占有的，没有信息特殊占有者，唯一不同的就是对未来走势的判断，因而形成了多空双方的交易。 在市场公开的条件下，所有的市场参与者都公平竞争。所谓公平竞争，指交易者都遵守公共约定的法规进行公平交易，谁也不存在特权。在交易规则面前人人平等，只有市场盈亏是不同的，即正确地认识了市场供求关系及其变动趋势者获利，反之则亏损。从目前的情况看，期货市场是一个人类社会迄今以来最为公平竞争的场所。 期货市场的公正性是指在期货市场交易双方都依照法规进行交易，其交易结果具有公正性。因为期货市场与股票市场不同，期货市场任何时期都具有多空双方，交易立场是时刻对立的。因此，所有的法规都应该是具有公正性，所有的监督和自律都是公正的，否则，便没有交易的另外一方，形不成市场。 实行“三公”原则的市场决不能有非市场的力量介入，假如交易规则不公正、市场存在行政力量干预，都会影响期货市场的发展。我国期货市场发展的历史上最为重要的教训是由于行政力量介入市场，期货交易所规则朝令夕改，使期货市场功能不能很好地发挥作用。 其三，期货市场是一个层层分散风险的市场。 期货市场的另一个基本功能就是化解和分散国民经济运行中的风险，给企业一个回避风险的理财工具，确保经济运行的稳定性。从企业的角度讲，可以通过套期保值交易将风险转移出去，避免价格变动给企业经营带来冲击。与此同时，市场上有大量的投机者，通过价格变动的预测来获利，他们通过承担风险来获取价差利润。这种交易风险和收获是相对称的，因此，投机交易者是有风险的。 期货市场的高风险性源于其保证金交易，即期货市场是一个高风险、高回报的市场。因为市场的参与者多空双方的交易不同于现货交易，是保证金交易，用5％的资金进行100％贸易的交易。保证金有杠杆作用，投机者通过交纳初始保证金和交易保证金进行交易，由于价格每日都有波动，所以每日都有市场盈亏。在一些特殊时期，由于政治、经济、市场诸方面出现突发因素，会使价格变动幅度过大，使一方投资者出现较大亏损，甚至破产，如巴林银行事件、住友事件等等。这些事件出现后，一定要有机构承担亏损，否则市场就难以正常运行。 既然期货市场的投资者进行的是高风险的投资，对投资者个体而言，风险是经常出现的。为了确保期货市场的正常运行，发挥其分散、化解风险的功能，期货市场的架构是一个金字塔型，在保证金的结算制度方面实行每日结算制。 市场的金字塔构造形成了层层分散风险的机制。期货市场分成若干个层次，层次越多，分散风险的功能越强。如同汽车的减震器一样，汽车只要上路就肯定会颠簸，但有了减震器，颠簸的程度就会降低。以美国的市场为例，交易所对会员结算，只承受其风险，会员经纪公司对其分支机构结算，分支结构对客户结算，还有一些介绍经纪商，分成了若干层次，而每一个层次都把下一个层次变成一个客户控制风险。因此，很难有风险传递到交易所这个层次，只要交易所没有结算风险，市场就能正常运行。 保证金制度和每日无负债结算制度是市场风险消化的关键。期货市场每日结算、清算盈亏，有亏损者第二天开市前要追加保证金，否则期货公司按规定予以强制平仓，这样，每天都不积累风险。层层管理风险的主要依据便是每一层次对下一个层次清算，及时化解、处理。因此，每日的盈亏都将每日价格波动的风险化解了，不会形成系统性的风险。 其四，期货市场是一个权责对称的市场。 期货市场是一个有着自我发展动力的市场，它不断根据市场经济发展的需要而调整自己，以适应新的经济形势。这种自我发展的动力来源于它各个主体行为的权责对应性，而权力和责任是对称的、平衡的，否则，其发展将是失衡的。 期货市场的主体主要有市场参与者、经纪机构、交易所、自律机构和行政监管者。 市场参与者是市场的基础，是市场发展最基本的动力。市场参与者无论是保值者还是投资者，都是风险与收益对称的，谁都没有特权。保值者在市场上若方向相背也照样亏损，只不过现货盈利可以相抵而已。投机者更是如此，冒多大风险，与之对应的是收益。所谓期货市场的风险分散功能是指投机者为了获利而进行交易而承受风险的过程。若市场上出现了个别投资者风险与收益不对称的状况，市场就难以正常运行了。 期货经纪机构的收益是手续费、结算收益、基金发行、融资收益等服务型收入，与此相对应的是服务型支出，因此无力承担市场盈亏的风险。但是在实践中，在市场价格出现单方向连续涨跌停板的时候，客户存在穿仓问题，期货经纪机构只好被动承担风险，层层消化风险。因此，在期货市场的整个服务收入中，应根据风险与收益对称的原则，将大部分分配给期货经纪机构。从美国的情况看，普通的手续费收入交易所和期货公司会员是1：12左右的关系，即经纪公司是交易所每笔交易收入的10—20倍左右，并且区分批发和零售，有的公司终端收费是交易所的50—60倍。 国际上期货交易所实行会员制或公司制。但无论实行什么体制，都是会员自我监管的一个机构。会员制的交易所不盈利，受会员大会通过的年度预算约束，每年达到收支平衡。公司制也是年终分红给股东会员，性质是一样的。由于交易所主要是组织交易，如果不发生整个社会金融体系崩溃之类的事件就不会出现财政问题，可以基本上不承担风险，因而其收入与维护交易所正常运营的支出相符即可。 自律机构的健全和发挥作用是期货市场的一个特色。由于该行业有严格的自律，其行为才会有信誉，市场才会不断壮大发展。历史证明，什么时候行业自律越完善，其行业发展速度就越快。行业自律机构是一个全行业的服务机构，与市场风险无关，因此，各国都是根据其预算收入从每笔交易中提取一定的费用，用于行业自律和行业拓展。行业自律机构是彻底不以营利为目的，也不承担任何市场变动的风险。 国家的行政监管机构是立法、监管市场的机构，它要行使监管、执法的职能。该机构是一个国家职能机构，其经费来源于财政。 其五，市场参与者的普遍化和结构合理化。 期货市场是一个自由竞争、无限开放的市场，其参与者必须普遍化。参与者越是普遍，市场的流动性越高，竞争性就越强，价格就越有代表性，其功能越能发挥得好。从期货市场的发展历史看，当市场参与者仅限于行业参与者和相关投资者参与，没有达到社会化的程度的时期，期货市场的作用范围仅限于该行业，并不是社会化的市场。只有当全社会投资者普遍参与的时候，才是全社会认可的市场，其发现价格、合理配置资源的功能才能真正发挥。因此，任何限制市场参与者的规则都是不合乎其运行要求的。 那么，是否对任何投资者来讲都可以任意参与市场，有没有市场参与者是不利于市场竞争的呢？一般来讲，所有的垄断权势部门不能进入市场。所谓垄断者如国家行政机构，没有成本概念，不是一个正常的经营者，若进入期市，将会扭曲价格，成为最大的市场操纵者。如据2004年11月15日《中国证券报》毕胜先生的文章中所讲，某机构有色金属的轮库，2003年9月，通过某期货公司的席位抛出10万吨国储铜，价格每吨1.8万元左右，使市场一度出现了恐慌，价格下滑，许多商家停止了在国外采购而买入上海期货交易所期铜。到了2004年11月，市场铜价达到每吨3万元以上之时，市场纷纷传言该机构从上海期货交易所接铜补库，仅该期货公司的席位上就有头寸近4万吨。因此，LME铜价居高不下，创出历史新高，中国每月的进口应该每吨多付出几百美元。有关机构利用轮库这一权力，不仅使国内市场价格严重扭曲，而且使全国铜进口多付出了上亿美元的成本。像这样的行为是应该严格禁止的，否则市场无法正常运行。 期货市场参与者的结构应该合理化，即既有行业参与者，又有非行业的投资者。而在投资者当中，既有中小散户，也应该有机构大户，他们各有优势，共同作用，才能保证价格形成的合理性。 行业参与者大多是套期保值者，代表行业对该产品供求的预测。中小投资者代表社会各个方面对该商品价格走势的看法，他们参与市场是市场价格形成中不可缺少的力量，也使得市场有流动性。机构投资者在我国还很少，没有专业的机构投资者。但在国外，却占市场参与者投资比重的大部分。机构投资者资金实力雄厚，有专业人才研究和操作，分析预测能力较强，可以进行中长期交易，一般进行商品价格周期投资、根据价格周期变动进行中长期投资，是市场的稳健投资者，他们的参与有利于价格发现。 其六，从业人员的自律与诚信 期货行业属于金融服务业，主要的资本是人力资本，人是行业之本。因此，从业人员的自律与诚信是行业发展的基础条件，即自律程度越高，行业诚信度越高，其行业越能迅速地发展。 以人为本是由该行业的特点所决定的。金融衍生工具往往比较专业，有许多产品本身的设计及其交易交割规则，甚至包括合约点数换算都是专业化的，许多投资者往往对此不太清楚。因而，需要专业化的人才为其服务，包括投资保值方案的设计和技术上的进出市场。所以，从业人员的诚信与行为自律是非常必要的条件，否则，若从业人员不诚信，或单纯为了一己私利会使市场中显得到处都是骗局，毁坏市场最根本的信誉。 从期货行业发展的历史来看，从业人员的自律是其发展的必要条件。美国在发展商品期货初期，由于从业人员行为短期化，受到了社会的猛烈抨击，有的州甚至立法禁止期货交易。从业人员为了业务发展，要去开拓市场，说服客户，为自己创造收入。如果言行诚信、手段正当，无可非议。若相反，就会给行业带来负面影响。因此，期货市场的从业者们开始严格自律，从交易所会员之间自律开始，到从业人员的自律，创造了一系列自律规则，使市场有秩序地运行。可以说，翻阅期货市场的发展史，应该是一部不断完善自律的历史。美国颁布的第一个期货法规是在期货市场诞生70多年后的1922年，国会通过了《粮食期货交易法》。该法规只是规定了两项内容，第一是赋予了联邦政府收集期货交易各项资料的权力，第二是赋予交易所防止垄断价格的义务。到此为止，期货市场的运行主要靠行业自律。 从业人员的诚信和行业自律是共同促进的关系。诚信是从业人员行为的基础，自律是为了保证诚信。若从业人员违规出现了不诚信的行为，行业自律组织会将其清除出去，用不断淘汰的办法来维护其行业信誉。由于有了行业自律机制的不断作用，期货市场的发展会不断扩大其诚信度，创造其信誉，而市场的信誉又反过来推动市场不断扩大、发展，形成诚信和市场发展互相推动的良性循环。 关于期货市场的中国特色问题 我国是一个发展中国家，现货流通的环境、人们的经营理念、商业诚信度、行业秩序都比较差，而且又处于从计划经济向市场经济转轨的体制之中。在发展期货市场的过程中，的确有许多过渡性问题需要解决，不能盲目照搬国外的全套规则。从基本的国情出发，引入市场机制的改革要走符合中国国情的道路，要有中国特色，期货市场也不例外。但是，从我国的实践看，许多规则、惯例可以有过渡性，但决不能违背其基本运行规则，否则就会形成非驴非马的现象，而决非“中国特色”的期货市场。 从我参与设计中国的期货市场试点方案以来，在许多方面都力主贯彻遵守期货市场运行的规律性的主旨，力求将国际惯例与我国国情有机结合，做到既根据我国国情逐步过渡、创新，又决不违背其运行规律，其中有一个最为典型的例子就是竞价制度的国情化。 我们设计之初，主要学习LME和CBOT的公开叫价制。从经济学原理上讲，公开叫价制是最能实施“三公”原则、最有开放性的竞价制度。一个买者面对所有的卖者，一个卖者面对所有的买者，公开喊叫，竞争成交，体现了自由竞争市场的精粹。我在设计郑州方案时，学习CBOT实行场内公开叫价的办法，可出市代表不习惯这种交易方式。我国的商业文化在竞价成交方面是静竞价，旧社会是经纪在袖子里面摸手指头讨价还价，不像欧美是动竞价。因此，郑州1990年的试点公开叫价制基本上不成功。在设计上海金属交易所的交易规则时，一个电脑工程师向我请教竞价的原理。我说公开竞价就是按时间优先、价格优先的原则公开竞争形成价格，他认为电脑软件能达到要求。后来，国内几家交易所都是电脑竞价交易，非常成功。连国外的专家都认为是一个创新，当时领先于全世界。 从这个例子可以看出，中国特色是指基本规律与我国国情的完美结合，而不是将一些主观臆想都冠以中国特色。我认为，期货市场的中国特色包含以下两个方面的内容：以期货市场运行的基本规律、基本规则为基础，这是事物的本质所在；结合我国的国情是指形式上容易实践，有许多地方要有过渡方式，在现行条件约束下行得通，或适合我国的商业文化和习惯，能够成为中国的东西，符合我国的国情，不是生搬硬套，食洋不化。 在我国期货市场的发展过程中，特别是在对期货市场实行治理整顿的过程中，有许多计划经济的东西、主观意志的东西被冠以“中国特色”。这实际上与中国特色是南辕北辙，风马牛不相及。目前，我国的经济发展、对外开放迫切需要大力发展期货市场，有必要从指导思想上清除一些不符合其运行规律的观念，顺应期货市场发展规律的客观要求，摒弃一些计划经济的思维和管制方式。 第一，顺应其无限开放性的要求，清除一些计划经济管理的限制性规则，不要再继续以“规范”为名，以计划经济管理为所谓“中国特色”，实行计划经济的管制。要让期货市场更好地发挥其功能，为国民经济发展服务。 在治理整顿时期，出于限制期货市场发展的出发点，用计划经济的思维对市场予以所谓“规范”，法规条文上有许多规则是限制性的规则。如限仓，交易所对一般客户都有限仓规定，特别是临近交割月，只有几百手头寸限制；如套期保值、实物交割，需要交易所行政领导审批，有许多限制性条款；如实行编码制度，开户需要交易所批准等等。这些计划经济管理的办法严重地限制了市场的发展。不仅如此，有许多交易、交割规则给了交易所工作人员很大的非规则约束的权力，使得许多规则变得有不确定性，令投资者无所适从，限制了期货市场的发展。 第二，期货市场的“三公”原则客观要求规则的公开性和严肃性，客观要求减少行政干预。在体制转换的过程中，行政干预是过渡性的，是旧体制的遗存，但行政干预绝不是“中国特色”。 在我国期货市场的试点过程中，存在着两大问题影响了市场的信誉和发展。一个是交易所常常以种种借口修改规则，尤其是初期，往往是朝令夕改，既当“裁判”又当“运动员”，正在交易过程中发一个通知将规则改了，引导交易者不去分析市场供求而去看规则变动。这是所谓的交易所的行政干预。因为在我国，交易所是一个有权力的行政机构，不是真正的交易所。另一个大问题是当价格变动剧烈之时，一些直接管理经济的权力机关往往以“控制风险，保护保值者”为由，进行行政干预，破坏了“三公”原则。通过多年的经济体制改革，上述两个方面的行为干预问题已大大缓解，不像试点初期是经常碰到的问题。但是诸如权力机构介入，交易所经常出台所谓控制风险措施等等，目前仍属常见现象，还影响着“三公”原则的贯彻执行，交易所对价格的直接干预问题没有彻底解决。 第三，期货市场的体制本身亟需改革，现行的体制是过渡性的，不能称之为“中国特色”。 期货市场是一个最有代表性的有秩序的自由竞争的市场，是我国改革中的市场经济的典型代表。但是，由于我国正处于体制的转换过程当中，在期货市场体制的形成中，必然带有明显的计划经济特征。最为突出的是新品种上市机制和交易所的管理体制。 在市场经济条件下，交易所可根据国内经济发展的需要研发新产品，只要上市交易后被广大的投资者认可就是成功的。若产品不对路，经济发展没有客观需求，它就会自行退市。新产品上市要报国家的监管部门备案，监管部门依据对经济发展有利和对社会无害的原则实行否决制度，这样的新产品上市机制可以简单地概括为市场化上市机制。我国目前上市新产品要经一些部委审批，相当于上项目计划审批，有明显的计划经济特征。 交易所的管理体制是名不符实。治理整顿期间，交易所实行会员制改造，包括以前会员制的交易所形成的资产都划归“国有”。分离出来会员的会费作为交易所的注册资本，在国家工商局注册。从法律上讲，产权是非常明晰的，同时，从章程上也明确规定了会员的权利。但在实践中，所有制的改革远远滞后，交易所按“国有”体制运行，所有者的所有权被剥夺了。会员没有任何权力，出资办的交易所成为“国有单位”，成为行政机关，反过来对会员进行行政管理，产权关系、人事关系都是颠倒的，不符合国家的相关法律。 交易所的特权也造成了期货市场利益分配不合理，形成了风险和收益的不相对称，扭曲了期货市场的利益分配。交易所不承担任何风险，每年却占有绝大部分的收入，成为畸形的暴利单位。而出资办交易所的广大会员却承担分散化解风险的艰巨任务，反而收入微薄，入不敷出。这与国际惯例严重背离，也与我国的保护私有产权的法律相悖，严重地影响了期货市场的发展。 第四，期货市场运行要有风险与收益的对称性。目前的不对称性是体制转轨造成的，随着改革的深入进行，应逐渐按规律办事，恢复事物本来的面目。 在任何一个市场中，若权力和责任、风险和收益不平衡，这个市场迟早会出现危机。我国的证券市场曾一度出现了权利和责任、风险与收益的极大扭曲，导致市场运行出现了许多问题。我国的证券市场被股民称为“圈钱”的市场。上市公司有权扩股增发、上市募集，但没有回报的责任，股民承担着巨大的风险，却遭受连续多年的亏损，没有收益，有收益的国有股却不承担风险。因此，出现了信誉问题、信心问题。证券公司的状况不佳，根本原因除了管理问题之外，还有从业人员的腐败文化问题，即人人都认为是应该获高报酬的白领，却不能与公司一道同甘共苦。结果是员工富了，公司破产了，权责、利益严重失衡。 期货市场权力和责任、风险和收益扭曲的状况非常严重，主要是交易所体制问题。当务之急是按国家法律和国际惯例将交易所改革成为真正的会员制或公司制，不能让所有者缺位。在利益分配上，当务之急是争取预算制，年年收支平衡，余下部分还给会员单位，以提高其承担风险能力，保证市场平衡运行。 第五，培育机构投资者。目前缺少机构投资者是试点初期的特有现象，与我国国情没有必然联系。 市场的普遍化有赖于不断上市新品种。许多产品进入市场，同时取消各种行政性限制，将使所有的生产经营者、投资者都能自由地进入市场。 在改善投资者结构方面，目前的问题尤为突出，最为严重的是缺乏战略投资者。所谓战略投资者是指一些投资机构根据经济周期和对宏观经济的判断而进行商品价格的周期性投资。这些投资机构一般有较强的信息研究能力、市场的分析预测能力，不求一城一地得失，而去做大趋势，一般在价格低谷时买入，高峰期卖出。我国目前中小散户较多，跟着市场走的占大多数，资金实力不够，难有战略投资。 在实践中，我国2002年之后有了战略投资者。一个最为典型的案例是2002年5月份合约的大连大豆。大连大豆连续几年在低价位徘徊，每吨1800元左右成为历史性低点，严重地损伤了农民的利益。CBOT大豆也在415美分触底，很难下沉。由于美国农民可以从政府领取每蒲式耳100多美分的补贴，保护价在520美分左右，豆贱并不伤农。可我国农民无补贴，种粮积极性严重受损。从感情上和理性思维上都应该认为当时是一个价格的历史性底部，因此，有一家机构进入大连大豆5月份合约做多，均价在每吨1900元左右。当时所有的现货商都纷纷抛售，并利用交割规则增加大豆交割量压垮对方的手法进行交易，交割量达93万吨历史性纪录。在这个过程中，交易所一再行政干预，舆论上也纷纷指责“大户操纵”。可今天反思这件事情，总结历史经验教训，结论正好相反。当这家机构以每吨1900元左右将93万吨大豆接下之后，同年6、7月份大连大豆上涨到每吨2600元，2003年达每吨4100多元。现在回过头来看，我们应该深思这种战略投资行为。若大家认识一致，中国大量逢低从CBOT买入保值，每年可节约人民币100亿元左右。 第六，建立一个良好的期货生态环境。目前出现的个别机构、从业人员不诚信的行为不代表市场的主流，绝非“中国特色”。 期货生态环境指社会的道德约束、诚信程度、法律环境等等。我国的期货生态环境目前还比较恶劣，正随着改革开放的发展而逐渐改善。 无论是客户还是从业人员，其诚信程度不够，在交易过程中往往有推卸责任的现象，认盈不认亏。因此，加强诚信建设是一个长期的过程。对于从业人员来讲，主要靠行业协会的自律，实行黑名单制度，不断优化、纯洁队伍，改善人的环境。 法规的滞后是最为明显的，大多数法官不懂现代市场经济，不了解行业情况，凭主观意志和一些计划经济条件下制订的法规去判案，不公正的案子比比皆是，严重地干扰了市场的发展。因此，改善期货市场生态环境最为重要的是完善法制。近年来，我国期货法制不断完善，最高人民法院出台了新的期货交易法律的司法解释。与过去相比，更加符合市场的规律，法官也逐渐对期货市场运行有所了解，错案比例有所降低。不过，离成熟的法制还有很长的路要走。 (文章来源：个人理财网 http://www.grlcw.com)
